MACRO :
Notre analyse macro-économique laisse à penser que le cycle économique est entré dans une phase de ralentissement. Globalement, la croissance économique ralentit et les pressions inflationnistes sont fortes. Les banques centrales sont devenues très sensibles à la progression de l’inflation et moins regardantes à l’égard de la croissance économique.
Nous conservons notre stratégie « barbell » : d’un côté, une surpondération des bons du trésor américain, du Dollar US et de l’autre, une surexposition aux matières premières.
Concernant les actions, nous pensons toujours que les principaux risques en 2022 ne sont pas écartés : une FED agressive (10 hausses prévues à horizon 1 an), un Quantitative Tightening de 95 milliards par mois, des valorisations toujours extrêmes et des révisions négatives de bénéfices à venir. De plus, l’inversion de la courbe des taux pourrait signaler une récession à horizon 6-24 mois (lors des 7 dernières inversions de la courbe des taux 2 ans - 10 ans, l’économie US est entrée en récession en moyenne 12 mois après). Cet historique raccourci de manière drastique l’horizon d’investissement. Le pire scenario serait un cycle économique semblable à 1973 (le premier choc pétrolier), qui reste le seul épisode où les marchés actions ont atteint leur pic avant l’inversion de la courbe des taux (et pour le moment la ressemble est frappante…). En conséquence nous pensons que les actions doivent restées sous-pondérées au sein de nos allocations. Même si nous pensons que le marché baissier n’est pas terminé, nous avons, en mai, identifié des conditions nécessaires pour un contre rallye et avons donc augmenté l’exposition aux segments de marché survendus dont les chances de rebondir violement nous ont semblés favorables.
Dans un environnement inflationniste, les matières premières surperforment les autres classes d’actifs et nous sommes donc surpondérés à ces dernières. Les matières premières sont la classe d’actifs la plus performante en fin de cycle et notamment pendant les périodes de hausse des Fed funds. La destruction de la demande à la suite d’une récession potentielle est le principal risque pour les Commodities mais l'augmentation des taux d'intérêt ne stimule pas non plus l'offre de matières premières, le principal problème étant le contexte inflationniste actuel. Finalement, les hausses des taux d'intérêt pourraient avoir l'effet inverse car elles augmentent le coût du capital pour investir dans la production de nouvelles matières premières.
ACTIONS :
Actions américaines : nous avons été sous-pondérés, jusqu’à mi-mai, au moment où nous avons décidé de renforcer l’exposition dans les segments du marché les plus touchés. Ainsi, nous avons exposé le portefeuille aux Biotech, et, après 30 % de correction, également au Nasdaq 100. Nous avons également débouclé la position vendeuse de Russell 2000. Nous conservons notre exposition aux secteurs défensifs (Utilities, Staples) au détriment des secteurs cycliques et conservons celle du secteur de l’énergie au détriment de celui financier.
Actions émergentes : nous sommes neutres pour des raisons de gestion de risque. Nous conservons nos positions existantes : les actions chinoises dans le secteur de la technologie et de l’internet, l’exposition aux pays émergents Value, et notre exposition aux pays du LATAM.
Actions européennes : nous sommes sous-pondérés car nous pensons que le marché sous-estime l’impact de la guerre en Ukraine (l’Europe est une zone importatrice/consommatrice de matières premières) ce qui accroit la probabilité d’une entrée en récession. Malgré les couvertures indicielles importantes, nous avons une préférence pour les valeurs défensives et à dividende.
Actions japonaises : nous sommes sous-pondérés car le Japon est également une zone importatrice de matières premières. Nous conservons notre couverture sur le Nikkei 225 et restons sous-pondérés au Yen.
Actions Australiennes : nous sommes neutres. Nous conservons pour le moment le marché australien pour des raisons d’exposition aux matières premières. Le Dollar australien est une devise sensible à la hausse des matières premières et à la Chine, elle devrait être soutenue par les hausses futures des taux directeurs de la RBA.
OBLIGATIONS D’ETATS :
Le cycle de resserrement de la Fed est passé à une phase plus agressive, mais le président Powell voit toujours un atterrissage en douceur de l'économie. Nous restons sceptiques quant à cela. Il y a une telle incertitude vis-à-vis de l’environnement économique qu’il nous semble prudent de conserver une duration élevée dans le portefeuille comme couverture contre une potentielle récession. L’inversion de la courbe de taux US 2-10 ans à fin mars nous conforte dans cette idée.
Historiquement, les cycles de resserrement monétaire de la FED ont toujours connu un aplatissement de la courbe des taux. En effet, la partie courte de la courbe des taux est sensible à la normalisation de la politique monétaire et favorise l’appréciation du Dollar, alors que la partie longue reflète les perspectives de croissance. Nous conservons ce biais d’aplatissement de la courbe tant que la FED remonte les FED funds mais nous avons changé notre positionnement sur la courbe : à cause du carry négatif sur la courbe 5-30 ans, nous avons repositionné le portefeuille sur le segment 2-30 ans. Avec l’avancement dans le cycle de hausse des FED funds nous pensons que la courbe va s’aplatir sur la partie longue (« bull flattening »).
Le cycle de la Fed est devenu très agressif et la combinaison avec la réduction de son bilan pourrait déclencher des épisodes de « risk-off » qui permettront aux bons du trésor de surperformer en relatif les marchés actions. La valorisation des maturités longues 10 ans et 30 ans est devenue très attractive, les drawdowns actuels sont plus fort que ceux des niveaux connus lors des crashs obligataires (comme en 1994) et le sentiment envers les obligations est très négatif. De plus, l’histoire montre que le pic sur les taux longs est autour des premières hausses de la Fed. Nous pensons donc que c’est le moment de renforcer cette classe d’actifs.
Nous conservons nos positions acheteuses de Gilt et de 30 ans allemand. Nous pensons que la BCE ne pourra pas monter les taux directeurs comme le marché anticipe actuellement. Ce dernier nous paraissant complaisant quant au scénario d’une récession en Europe.
Dans les pays émergents nous avons une exposition très sélective :
Faible exposition envers la dette souveraine en Dollar.
Nous continuons de porter de la dette locale brésilienne de maturité courte offrant un carry important et l'accès à une monnaie fortement sous-valorisée. Le BRL est la monnaie émergente avec le taux réel le plus élevé qui a surperformé malgré l’environnement de réduction progressive de la liquidité engagé par la FED.
CREDIT CORPORATE :
Malgré l’écartement des spreads, le crédit corporate ne nous semble pas attractif. Par conséquent, nous n’avons toujours pas d’exposition à celui-ci.
MATIERES PREMIERES :
La destruction de la demande suite à une récession potentielle est le principal risque pour les Commodities. Nous avons une exposition réduite aux métaux industriels (la Chine représente le principal consommateur) mais nous conservons une forte préférence pour les matières premières énergétiques.
Nous avons renforcé nos expositions à l’or et aux mines d’or. L’or a tendance à surperformer pendant les cycles de hausse des Fed funds, par peur que le resserrement de la politique monétaire déclenche un ralentissement économique voire une récession.
DEVISES :
Devises G10 : nous conservons notre surexposition au Dollar US et une exposition réduite à l’EUR, JPY et GBP au détriment des CHF, AUD, CAD. Nous avons réduit l’exposition envers le NOK.
Devises émergentes : nous conservons une faible surpondération aux devises émergentes, avec une préférence pour les devises des pays exportateurs de matières premières (devises LATAM, principalement BRL).