Le début d’année n’est pas tout à fait équivalent entre les marchés actions d’un côté, qui ont connu une performance significative en janvier et les marchés obligataires, plus modérés et plutôt drivés par l’attente, l’incertitude et une volatilité significative des taux. Les actions et les discours des deux banques centrales, européenne et américaine, cette semaine, étaient une étape importante de ce début d’année et ceux-ci confirment trois tendances pour l’année 2025 sur les taux d’intérêt :

• Une FED attentiste entre statistiques économiques et tensions avec le locataire de la Maison Blanche
• Une BCE plus accommodante en raison de la baisse de la croissance européenne
• Un écartement persistant, voire croissant, des taux entre Eurozone et Etats-Unis. 

Ce troisième point mérite d’être précisé car il détermine en partie les choix d’allocations obligataires, différents de ce que l’on peut observer sur le marché des actions. Ainsi, dans cette période de différentiel croissant entre USA et Europe, un investisseur peut être tenté de privilégier la Zone américaine au détriment de l’Europe ; ce raisonnement tient sur les actions, bien évidemment, mais ne tient pas sur les obligations :

• Du point de vue des taux : tandis que la baisse des taux directeurs de l’Eurozone crée une pression à la hausse sur les prix des obligations en Euro – et donc une meilleure performance obligataire - le maintien des taux directeurs plus élevés aux USA apporte plus de portage mais des écartements potentiels sur les taux longs, sources de volatilité et de moins-values potentielles sur les obligations longues, notamment en cas de normalisation de la courbe américaine par les taux longs.
• Du point de vue du crédit : des entreprises d’une zone très dynamique économiquement sont généralement tentées de suivre une politique financière plus agressive pour se développer, pour investir, pour acquérir des concurrents ou des nouveaux métiers tandis que celles d’une zone en difficulté seront prudentes dans la gestion de leur trésorerie et dans leurs développements. Ainsi, la première zone peut être profitable à un actionnaire mais apporte un risque supplémentaire au créancier qui n’est actuellement pas rémunéré puisque les spreads de crédit moyens aux USA sont à peu près identiques aux spreads de crédit européens. Les obligations corporates européennes nous semblent donc, en moyenne, plus opportunes actuellement que les obligations corporates américaines.

Faut-il encore en trouver et nous avons souvent abordé dans cet hebdo tous les émetteurs, secteurs, pays, types d’entreprises que nous évitions dans nos portefeuilles, la gestion obligataire étant, en premier lieu, un évitement du risque de défaut et donc une gestion par l’exclusion. Mais la gestion obligataire value, que nous pratiquons depuis bientôt quinze ans chez Octo AM, c’est aussi la recherche d’émetteurs qui offrent des primes de rendement parce qu’ils sont méconnus ou souffrent d’un déficit de crédit injustifié et nous aborderons, dans cette deuxième partie d’hebdo, un cas d’investissement que nous avons intégré dans nos portefeuilles cette semaine : Nova Ljubljanska Bank. Cette banque slovène, en complément des banques du sud de l’Europe que nous avons particulièrement plébiscitées depuis plusieurs mois en remplacement des banques françaises, nous semble en effet offrir une prime de 50 à 100 points de base sur ses obligations, par rapport à des établissements comparables en termes de ratios de crédit et d’exposition. Ceci s’ajoute au fait que le risque pays est un critère majeur du risque bancaire, or la Slovénie, bien que de petite taille, fait partie intégrante de l’Eurozone et donc du « parapluie » BCE, tout en bénéficiant d’une économie et d’une gestion des finances publiques plus solides que la moyenne de ses confrères européens, France en tête.

NLB Group est un groupe bancaire atypique (du fait de ses expositions pays) mais solide, ambitieux et bien géré, dont la trajectoire est rassurante en tous points. Détenu à hauteur de 25% (+1 action) par son souverain de référence, NLB Group est, avec une part de marché de 31.1% le principal groupe bancaire de Slovénie et l’un des principaux acteurs bancaires de l’Europe du Sud-Est, sachant qu’il dispose de parts de marché de plus de 10% dans 5 des pays de cette zone relevant du périmètre de l’ex-Yougoslavie (hors Croatie dans laquelle il vient de refaire son entrée à la faveur de l’acquisition de Summit Leasing Slovenia finalisée le 11 Sept. 2024), que ses actifs dans ces différents pays représentaient 37.7% de ses actifs totaux au 30.09.24… et plus avant qu’il opère selon un cadre de résolution à plusieurs points d’entrée — ce qui permet d’appréhender quelque peu différemment les problématiques de risques que le positionnement géographique de cet acteur bancaire est susceptible de susciter.

Mais au-delà de ces éléments de cadrage, il convient surtout de souligner ici que NLB Group souffre favorablement de la comparaison avec ses pairs européens sur l’ensemble des dimensions clés de l’appréhension de la qualité de crédit d’un intermédiaire financier : particulièrement diversifié, construit autour de pratiques d’octroi de crédit conservatrices et bien encadrées, son portefeuille d’actifs a fait montre d’une résilience particulière au cours des derniers exercices ; sa profitabilité (évidemment au bénéfice de la hausse de sa marge nette d’intérêt) est supérieure à celle de ses comparables, en particulier ceux de l’échantillon exposés à des pays de même profil de risque; quant à son profil de funding et de liquidité, construit à partir de ses franchises commerciales et une base de dépôts stable (bien que largement à vue), ne présentant de surcroît aucun risque de concentration, il paraît plus solide que celui de bien de ses pairs européens (cf. au-delà des ratios de liquidité traditionnels, le ratio d’actifs liquides/dépôts à court terme de 42% qu’elle affichait au 30.09.24) et permet en outre à NLB Group de limiter son recours aux marchés financiers à la seule satisfaction de ses besoins MREL.

Notons toutefois que NLB Group a dévoilé le 30 avril 2024 une stratégie 2030 particulièrement ambitieuse de doublement des revenus récurrents autour de la consolidation de sa position de 1ère banque universelle dans l’ensemble des pays dans lesquels il est présent (notamment au travers de la constitution d’une offre pleinement digitale) et le développement de ses activités de banque de financement et d’investissement à un niveau équivalent, qui devrait absorber une partie non négligeable des capitaux excédentaires dont il dispose et emporte (évidemment) des risques d’exécution particuliers. Cette prudente réserve ne doit cependant pas être mal interprétée. Pour agressive qu’elle puisse paraître, cette stratégie n’est cependant pas de nature à remettre en cause notre appréhension positive du risque de crédit de cet émetteur, compte tenu des objectifs de maîtrise des risques et des ratios de capitaux cibles qui la sous-tendent (Coût du risque cible entre 30-50bps, Ratio CET1 >13% pour un ratio T1 cible autour de 15%)… Et pourrait même, au-regard des conclusions de Moody’s, conduire à une amélioration de ses notation à court/moyen terme.

Nous avons cette semaine initié trois positions obligataires sur cet établissement bancaire, sélectionnant nos investissements en fonction du profil du fonds :

• Dans le fonds Octo Crédit Value : NLB subordonnée 2034 (call en 2029), notée BB, à 4.85% de rendement
• Dans les fonds Octo Crédit Court Terme et Octo Crédit Investment Grade, dont le risque de crédit et la volatilité se doivent d’être plus contenus : NLB senior 2029 (call 2028), notée BBB+, à 3.5% de rendement.

Želimo vam lep vikend ! (Nous vous souhaitons une bonne fin de semaine en Slovène !)