Au mois de septembre, le contexte de baisse simultanée des actions et des obligations a ravivé les mauvais souvenirs de l’année 2022. Les marchés financiers ont en effet été tourmentés par la conjonction de trois facteurs principaux :
Une économie américaine toujours très, voire trop, dynamique au troisième trimestre, avec notamment des marchés de l’emploi et de l’immobilier résidentiel plus robustes qu’attendu.
La forte accélération des prix du pétrole jusqu’à fin septembre dans un contexte d’offre limitée par les pays de l’OPEP+ et de reprise de la demande.
Des perspectives des refinancements très conséquents à venir de la part des gouvernements américains et européens.
Dans ce cadre, les marchés financiers ont brusquement révisé les prix sur les taux longs et les marchés d’actions. Ainsi, les rendements des taux longs aux États-Unis ont atteint leurs plus hauts niveaux depuis 2007. Cela signifie concrètement qu’un investisseur obligataire sur le 20 ans américain a perdu environ 50% de sa mise depuis fin 2020… Il faut reconnaitre que le déficit budgétaire américain peut faire peur. Pour mettre les choses en perspective, à 5% de taux, la charge des intérêts pour le budget fédéral américain serait tous les ans comparable aux enveloppes exceptionnelles débloquées en réponse à la Covid-19.
Dans ce contexte, les marchés d’actions ont également souffert : l'indice MSCI World a chuté de 4,3% en septembre tandis que l’Euro Stoxx perdait 3,1% et le S&P 500 près de 5% (performance dividendes nets réinvestis et en devises locales). Côté obligataire, l’indice regroupant la dette des Etats de la zone euro (Bloomberg Euro Aggregate Governement Bond Index) perdait lui aussi 2,5% alors que le prix du 10 ans américain abandonnait 3,4% sur la seule séquence de septembre.
Les dernières semaines ont mis à mal une partie de nos allocations, même si la résilience de l’activité économique américaine était notre principale conviction. Nous avions anticipé cette robustesse tout en ayant sous-estimé le positionnement des investisseurs sur ce point. Nous considérons désormais que la forte hausse des coûts de financement à long terme aura des implications non négligeables. Certes, les marchés financiers ont réintégré lors des deux derniers mois une prime de risque plus cohérente face à cette réalité mais les besoins de financement vont se multiplier tant aux Etats-Unis qu’en Europe, avec en premier lieu des émissions de dettes des Etats.
Dans ces conditions les niveaux actuels de taux directeurs ne devraient plus être modifiés par les banquiers centraux. Les risques de récession nous semblent désormais mécaniquement accrus et tous les segments du marché ne semblent pas encore correctement valorisés pour un tel scénario. Le marché de la dette d’entreprise devrait désormais être pénalisé alors que la qualité de notation et le cash au bilan vont recouvrer une importance centrale. Les entreprises les moins endettées seront donc favorisées dans nos allocations. Dans notre scénario, un rebond des marchés d’actions pourrait se matérialiser au cours de la fin du mois d’octobre, grâce notamment au lancement de la séquence des publications d’entreprises sur les chiffres du 3ème trimestre.