Notre analyse macro-économique laisse à penser que les probabilités d’entrer en récession sont très fortes. Les pressions inflationnistes restent importantes, cependant, nous pensons qu’il s’agit d’une inflation contracyclique qui finira par peser globalement sur la croissance économique :
• Les banques centrales sont devenues très sensibles à la progression de l’inflation et moins regardantes quant à l’état de la croissance économique. Tant que les pressions inflationnistes restent fortes, le chemin de la moindre résistance sera de resserrer les politiques monétaires jusqu'à ce que la demande montre des signes de faiblesse. Nous pensons ainsi qu’il est pertinent de conserver les couvertures contre le risque de récession et de continuer de baisser le risque global du portefeuille en réduisant davantage les actions et les matières premières dans des rebonds de marché.
• Tant que les banques centrales (La Fed, la BCE etc.) continuent de monter les taux directeurs, nous pensons que les courbes des taux vont continuer à s’aplatir même si la courbe US est déjà fortement inversée. Nous conservons des « flatteners » en place sur la courbe des taux US (2-10 ans et 2-30 ans) et sur la courbe allemande 2-30 ans qui s’est inversée pour la première fois depuis 1994.
• La politique agressive de la FED soutient le Dollar, devise que nous surexposons toujours. Le Yen représente pour nous la meilleure couverture contre la récession car il présente un profil asymétrique de gain : son appréciation sera soutenue soit par le resserrement du différentiel de taux d’intérêt à la suite de la chute des rendements obligataires aux US et en Europe (récession) soit par la sortie de la Banque du Japon de sa politique de contrôle de la courbe de taux. Le CHF est soutenu par les hausses surprises des taux de la SNB et les fortes perspectives récessionistes en Europe. Nous sommes donc surpondérés aux deux devises contre l’euro. Nous conservons notre sous-pondération au GBP du fait de l’aggravation future du déficit du Royaume-Uni. Dans les pays émergents, nous sommes surpondérés au Réal Brésilien que nous avons renforcé avant les élections locales.
• Nous pensons que le point bas des actions est devant nous et qu’il sera atteint lorsque l’activité économique touchera son propre point bas, ce qui n’est pas encore le cas. De plus, la réduction agressive du bilan et le message hawkish de la FED (et d’autres banques centrales) ne sont pas favorables à la prise de risque. Nous pensons que les bénéfices des entreprises sont encore trop optimistes et devront être ajustés à la baisse lors des prochaines saisons de résultats. Nous sommes sous-pondérés aux actions et nous conservons nos préférences pour les secteurs défensifs ainsi que pour l’énergie. Nous restons aussi complètement à l’écart des obligations d’entreprises dont les spreads de crédit devraient continuer à s’écarter.
• Les matières premières ont bénéficié de la spirale inflationniste. Bien que nous privilégions les matières premières énergétiques, nous avons réduit notre exposition à cette classe d’actifs car pendant la récession le prix du pétrole pourrait baisser fortement. Dans cet environnement inflationniste nous pensons que les matières premières restent plus attractives que les indices actions.
• Nous conservons une part importante de cash (option d’achat sur toutes classes d’actifs sans date d’expiration et sans prix d’exercice présentant un rendement attractif : environ 4% de nominal pour la maturité 1 an en dollar).